由果推因是市場習慣，由因推果則乏勇氣。從3月7日至20日的十個交易日，倫銅LME3個月電子盤價格跌幅超過8.5%，回到了2010年7月份的水平——每噸6500美元下方，究竟誰是壓垮銅價的最后一根稻草?

不可思議的是，過去一年，倫銅圍繞每噸7000美元上下波動，累計跌幅僅7%左右，而同是工業品并兼具金融屬性的橡膠、白銀年跌幅均超過30%。年初至今，銅價跌幅超過12%，市場紛紛尋找繼續下跌的邏輯，而鮮有巴克萊這樣的看多者。

“元兇”融資銅?

時間回到去年5月。月初中國外匯管理局發布通知，要求各地于5月10日前對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業發送風險提示函，并要求其在10個工作日內說明情況，否則將于5月31日被打為B類企業，實施嚴格監管。

5月末，高盛的一紙報告引發市場“騷動”。該報告表示，對融資銅的整頓堪稱中國的“雷曼兄弟事件”。中國銅需求約占全球需求的40%。

高盛認為，2012年初以來中國短期外匯貸款中約10%可能與銅融資相關。更廣泛地說，近年來中國保稅區庫存與短期外匯貸款一直存在正相關關系。而中國外匯監管部門對虛假貿易的打擊將造成融資銅貿易消失，實物銅將會被出售。次月，倫銅價格跌幅累計超過7%，至每噸6600美元附近，但隨后的兩個月再度收復失地并漲至每噸7400美元附近。

時隔半年多，所謂融資銅的“蝴蝶效應”再次顯現，市場幾乎一致認為3月7日以來的這波暴跌行情是融資銅縮減預期造成的。此外，業內人士分析，銅價下跌系多重利空共振，中國年初經濟增速下滑擔憂、美國加速退出QE、人民幣貶值危及融資銅、下游節后需求恢復力度不佳，還有銅礦供給加速導致過剩加劇擔憂。

寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，近期應該是利空因素取得壓倒性優勢。中國經濟指標顯示一季度經濟疲軟，對中國銅需求放緩擔憂升溫。而超日債違約事件打破了剛需第一單，信用風險也在上升，疊加人民幣貶值，融資銅套利空間的壓縮，再加上自2013年以來的超量進口，中國銅融資“泡沫”破滅。

多大規模多大影響

人民幣貶值對于銅市的影響仍將繼續。中糧期貨的一份研究報告認為，融資銅需求擠壓的直接表現就是保稅區溢價的大幅下降，目前保稅區的銅升水已經下降至110-125美元左右，為去年5月份以來最低水平。目前的進口虧損達到每噸3000元，在當前的負價差下，融資銅難以通過一般貿易形式進入國內。受到融資銅需求減少的影響，保稅區的銅庫存有可能逐步往外流出。

金屬銅多用于制造電線電纜及電子電器，由于單位價值高又有金融屬性。在商品屬性及金融屬性對銅價的作用力都為負的情況下，投機成為做空主力。

從基本面來看，根據調研數據，銅材和線纜企業年后補庫存積極性確實比較差，但也沒有到那種非常弱的地步，甚至部分銅材企業訂單好于去年，總體上我們并不過分看弱中國需求，價格的持續性下跌抑制了下游采購積極性。

富寶金屬分析師雷連華表示，銅價的持續性下跌已經開始給新投產的高成本礦山產生壓力，但是因2014年大礦山擴產較多，整體上當前價格對礦山的影響比較有限，距離成本線還有一定的空間。從基本面上看，銅過剩還將加劇，銅價也繼續處在熊市之中，易跌難漲的局面將會持續更長時間。

從金融屬性方面來看，一些機構估算，在上海保稅區的融資銅規模可能有300多億人民幣。因此一旦融資銅規模縮減，現貨市場將面臨很大的供應壓力，而牽涉到的銀行可能信貸業務壓力也很大。雖然目前還沒有違約事件爆發，但是潛在風險可能因投資信托產品等違約而出現連鎖反應。

銅價將走向何方

目前尚沒有跡象表明，是產業企業還是基金在做空銅價。大宗商品數據商生意社監測顯示，從去年三季度到現在，國內銅需求就沒有真正起來，春節過后，下游制品行業的開工率也在下降，1-2月份銅線纜、銅桿線、銅管材等需求都是下滑的，這些行業的開工率基本下滑3-5%，銅管材開工率下滑至6成。

生意社分析師范艷霞表示，誰在背后做空銅價并不好說，目前國內需求并不是疲弱不堪，反而在慢慢回升，下游線纜企業的訂單也在回升中，并且國網招標每年都是固定需求的，估計等外圍利空過去后，需求將會逐漸將銅市拉動起來。

回到宏觀層面，銅價一直被視作檢驗全球經濟健康度的指標，甚至因此得到一個流傳甚廣的綽號——“銅醫生”。

“銅價被高估了一年半時間，除供需壓力外，還有類似融資銅造成的金融升水，比如中國一月份進口銅增加39萬噸，這在過去是很鮮見的。”中信期貨副總經理景川表示，金屬銅的定價在國際市場，中國進口飆升被理解為需求增加，而國際銅市場有壟斷性質，使得一些機構有意推高地區升水，使得中國承擔更多的成本，這也支撐了銅價。

景川認為，當前人民幣由升值轉為貶值，且趨勢短期非常明顯，而影響融資銅的兩個因素是利差和匯差，QE加速退出且加息預期明顯，加上人民幣貶值，融資需求減弱必然導致一部分保稅區的銅進入國內市場。在技術層面，高位區間被打破的時候，這種跌勢應該是很正常的，一旦打破，銅價會快速下跌。他認為銅價在未來一年內有可能落在每噸6000美元以下。

不過，巴克萊3月14日的一份報告認為，目前銅價已見底，未來隨著市場季節性需求回暖，銅價有望在2014年二、三、四季度升溫，