2014年商品期貨投資將缺乏明顯主線。需求端和貨幣政策影響均平衡，其間如果出現傾斜，會有階段性偏向空頭的機會。建議投資者配置方面注重自下而上單個品種的選擇，其中，銅由于銅精礦轉為寬松、PTA由于原材料PX產能釋放周期，均存在空頭配置機會；甲醇由于需求轉變存在多頭配置機會；棕櫚油由于產能過剩縮減存在偏多配置機會。

2014年總體觀點及分析邏輯
　　2014年商品將以平衡市為主，但工業品依然是平衡中的弱勢，而農產品(000061,股吧)則會出現分化。

　　2014年商品的主要影響因素將達到前所未有的平衡狀態。首先表現在需求端。發達國家和發展中國家一起一落的平衡，以及貨幣政策方面的影響也將可能呈現一負一正的格局，這主要表現在美歐，尤其是美國貨幣政策趨于正常化，如果經濟增長不給力，不排除仍向空頭的一方傾斜。

　　其次是供應端。2014年供應壓力尤存，中國用何種路徑去產能，將是影響商品價格方向變動的重要主線。供應端壓力決定了大多數工業品只可能存在階段性的反彈機會，而能否打破長期價格區間重心，出現單邊下行趨勢，則取決于供應端增產能的力度以及去產能的方式。

　　對于去產能的方式，2014年的周期里還難給出清晰的路徑，但大方向是增加市場調節的手段，那么多年來“行政托底”的情況可能會減少，市場的自動出清就可能出現打破區間重心，單邊回落的過程，這也是平衡中弱勢的主線。

　　2014年需求格局的改變才是關鍵

　　2013年，美國經濟復蘇相對明顯，歐洲經濟環比走好且尾部風險大幅降低，中國經濟穩中回落，而新興經濟體發展出現分化。綜合各方面分析，2014年也大致會呈現這樣的態勢。美歐經濟溫和復蘇，需求的變動將較為平穩，中國經濟則會呈現底部波動特征，新興市場相對較弱但不至于出現系統性風險。總體將會呈現美歐經濟與新興市場一起一落的局面。

　　綜合世界各主要投行預期分析，美歐的復蘇基本確立，僅僅是復蘇幅度的大小。最樂觀的是美國瑞信2014年增幅將達到3.2%，增幅最低的野村證券也達到2.5%。歐洲最大增幅來自德銀，2014年將增幅1.2%，最低增幅是0.5%，較2013年仍存在負增長的預期，變動也相對明顯。新興市場則出現分歧，美林、瑞信、瑞銀及法興四家機構較2013年經濟增速調高金磚四國平均增速，而高盛、德銀、摩根斯坦利、摩根大通及野村五家機構，則是調低新興市場增速。

　　1.美國經濟可能恢復危機前的正常增速

　　2014年全年美國經濟增幅將達到3%，而增長動力主要來自三個方面：首先，消費將繼續受到兩股力量的支撐。一是房地產價格的回升勢頭將在2014年延續，其財富效應繼續對消費帶來支撐，二是就業市場改善帶來的收入增長和信貸需求回升；其次，能源格局變化對美國低通脹高增長提供了條件，并有望逐步改善美國凈出口拖累經濟的格局，給經濟帶來新的增長動力；三是政府財政緊縮對經濟的拖累逐步消除，政府支出進入平穩適度的增長階段。

　　2.歐元區經濟將呈現溫和復蘇的態勢

　　2014年前兩個季度歐元區經濟將持續環比增長，第三季度受到來自政策層面的干擾增速將略有回落，第四季度增速將再度回升。分項來看，2014年貿易對于歐洲經濟仍是主要拉動力；政府購買隨著各國政府部門去杠桿化的漸次完成也將回到正常的運行軌道；隨著歐債危機漸行漸遠以及歐洲經濟回暖，投資將在2014年出現起色；消費仍然是表現相對最弱的一個環節，但是歐洲經濟內部的惡性循環有望在2014年從外部打破。

　　3.中國經濟依然呈現底部波動特征

　　2014年全年中國GDP增速預計在7.5%，前低后高，低點在第一季度，預計2014年第一季度當季同比增速在7.4%，高點預計出現在第三季度，當季同比增速為7.7%，全年為7.5%左右，缺乏波動性的新經濟(310358,基金吧)時代特征將在2014年表現明顯。通脹看，全年維持在3%，較為平穩，前高后低，高點將出現在3—5月份，高點值預計在3.2%附近。2014年流動性依然難看到明顯改變，緊平衡的局面預計會貫穿全年。

　　2014年貨幣影響一負一正可能相抵

　　貨幣和商品作為“水”和“面”共生，我們也一直把貨幣作為商品重要的影響因素去分析。2014年，美國QE將逐步退出，中長期看，美國貨幣政策將趨于正常化，而這種變動是來自美國經濟體持續復蘇，改善就業的過程，那么貨幣收及需求增，一負一正。

　　分歧來自對實體經濟及資本市場的影響。樂觀的一方認為，美國QE逐步退出盡管會在一定程度上促使資本從新興市場回流發達國家，但對其實體經濟的影響并不大，而退出的過程也正說明美國經濟恢復勢頭強勁，那么消費需求是好轉的，更看重商品的商品屬性。

　　悲觀的一方認為，資本回流會加速，而在資本市場上較為直觀的表現是美元資產吸引力增強，美元上行給商品帶來的壓力，更看重金融屬性的退卻。對于這一點，我們也依然維持中立，認為一負一正的影響可能會相抵。當然如果出現傾斜，考慮到美元與商品同步向上，階段性的影響還是偏負面。因為在較長的周期里畢竟只出現過兩次（1982年—1984年及1999年—2001年），而那時都有很強的復蘇力，美國經濟持續走強。而現在盡管客觀上認同美國經濟的復蘇，可以恢復危機前的正常增幅，但力度也應該不如以往。

　　供應端壓力仍然存在

　　1.目前產能過剩程度如何

　　要討論這個問題，首先要界定什么是產能過剩。關于產能過程的理解主要有微觀和宏觀兩種觀點：第一種認為，產能過剩是指實際生產能力小于最佳生產能力而形成的過剩；第二種認為，產能過剩是指經濟運行中產品實際生產能力顯著大于實際有效需求。我們更傾向于從微觀層面上定義產能過剩。

　　其次要有衡量產能過剩的指標。我們參考了瑞信的衡量指標，其用工業用電量模擬工業總產出，用工業固定資產投資形成額模擬產能，從而推算出產能利用率的變化趨勢。研究發現，在2003年至2007年間，工業企業固定資產（設備不含廠房建筑等）形成額增速與工業用電量增速基本吻合，但2008年開始至2012年，產能增速持續高于產出。以此對應的是2003年至2007年產能利用率持續高位，而2008年之后，實際產能利用率也不斷下降（其判斷產能利用率的低點可能出現在2013年）。而借助5000戶工業企業景氣擴散指數設備能力利用水平最新的情況來看，產能過剩客觀存在。

　　2.企業微觀上是否有去產能的意愿

　　我們可以直觀地看到兩方面的變動，一方面，可以直接以產量變動來看，另一方面，企業是否還有盈利，因為只要企業還有盈利，那么其在2013年中去產能的微觀意愿不強，并且未來也仍然不強。

　　在上面的論述中，我們從總量上看到了，產能過剩客觀存在，市場達成共識，而分歧點僅僅在于產能過程的程度不同而已。具體到行業層面，我們參考歷年國務院、發改委、工信部等提到的產能過剩行業，并且把其中直接的期貨品種或者緊密聯系的品種進行以上兩方面的跟蹤，產量總體情況都仍是處于增加狀態。據我們了解，如果整個產業鏈出現虧損，上中下游企業均已經出現虧損，那么整個產業鏈的去產能就會相對加快，而上中下游的盈利分配狀況，又會使不同行業出現不同情況。所以，整個行業盈利狀況以后會反過來協助我們跟蹤去產能過程指標。我們看到，目前這兩個方面都還沒有改變。

　　3.何種方式去產能

　　在認同產能過剩的情況下，中國以什么樣的方式去產能，也是中國經濟以什么樣的方式調整的關鍵。中國更傾向于溫和的方式，在2014年也同樣會表現為“L”底部波動的特征。而在政策導向上，更傾向于市場導向為主。在2013年12月13日的中央經濟工作會議中，關于產能調整的政策主線是大力調整產業結構，要著力抓好化解產能過剩和實施創新驅動發展。堅定不移化解產能過剩，不折不扣執行好中央化解產能過剩的決策部署。把使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用有機結合起來，堅持通過市場競爭實現優勝劣汰。政府要強化環保、安全等標準的硬約束，加大執法力度，對破壞生態環境的要嚴懲重罰。化解產能過剩的根本出路是創新，包括技術創新、產品創新、組織創新、商業模式創新、市場創新。

　　4.產能過剩與商品價格的表現

　　直觀上，如果某個品種產能利用率較低，而且滿足停產的成本（固定成本）比起開工的成本（變動成本）更大時，那么只要價格略有反彈，開工率機會提高，從而使得產量增加，每個企業都是如此，那么供應量對價格影響顯現將較快。所以這種情況更可能出現的狀態是，階段性反彈的力度越來越小，最終如果整個行業都已經受不了這樣的變動，拋貨實現價格出清，企業將關閉淘汰。為了印證我們的看法，我們將產能和價格都放到月度數據的層面去看這個規律是否存在。假設在產能較大的情況下，2013年11月份價格已經反彈，那么11月份當月，企業就已經加大生產量。我們看到，每一次價格反彈都帶動了更大產量釋放，而目前還沒有看到行業較大規模的重組、轉型過程，所以這種格局還會維持較長時間。

　　所以，如果產能的壓力始終存在，而往后與價格相互影響體現出來的變動可能在趨勢上。如果確實更認同將是市場化的過程，那么市場自己選擇的概率更大，以往“行政托底”的情況會減少。當然，在目前期望用行政手段很快關閉這些產能，也還不現實，這對商品價格產生向下的壓力更大。這也是我們仍然不看好工業品可能出現較大幅度反彈的主要原因。

　　商品配置思路及應對策略

　　2014年商品期貨投資將缺乏明顯主線。需求端和貨幣政策影響均平衡，其間如果出現傾斜，會有階段性偏向空頭的機會。建議投資者配置方面注重自下而上單個品種的選擇，其中，銅由于銅精礦轉為寬松、PTA由于原材料PX產能釋放周期，均存在空頭配置機會；甲醇由于需求轉變存在多頭配置機會；棕櫚油由于產能過剩縮減存在偏多配置機會。

　　王曉黎 中信期貨首席策略研究員、研究部總經理，專注于商品市場投資策略和金屬研究，既注重基本面的深入研究，又充分尊重市場波動特征。交易方面尊重市場，順勢而為，以資金管理為重中之重。摸索到研究與交易兩方面較好的銜接橋梁，相輔相成，形成較成熟的投資決策系統。把握金屬領域多次重大變動，并參與數家金屬企業風險管理解決方案的制定。