業績符合預期。2012 年歸屬上市公司凈利潤同比減少20.2%至9.81 億元，實現EPS0.37 元。變壓器業務毛利率下降、光伏業務整體虧損，是業績下滑的主因。收入同比增長11.9%至203.25 億元，工程施工收入增長最快，同比增長89.4%至20.69 億元，占營業收入10.2%，公司逐步由制造商向制造服務商轉變。

　　盈利拐點或將來臨。受年初結轉訂單增長(同比增49.3%至263 億元)、變壓器產品結構調整、多晶硅產品漲價(已自2012 年底觸底反彈近20%)、海外市場開拓、部分技改項目完成等利好因素影響，我們預計，公司有望告別凈利潤連續2年下滑的局面，2012~2015 年，公司的收入和凈利潤有望分別實現年均復合增速14.3% 和13.1%的溫和增長。由于光伏市場供給矛盾短期仍將存在，我們判斷，公司光伏業務于2013 年難以轉盈，但虧損幅度有望收窄。

　　我們預計，未來2~3 年，公司業務調整或將持續，逐步形成多元化經營輪廓， 有助克服因產品與市場過于單一而帶來的發展瓶頸，分散業務風險。

　　試水海外制造。截至2012 年底，公司的印度特高壓研制基地項目已完成55%建設進度。我們預計，2013 年底前可建成、試投用，達產后可貢獻約10 億元年收入。

　　重磅加倉光伏業務。公司現有0.3 萬噸多晶硅產能，新建1.2 萬噸多晶硅項目已于2012 年底累計完成80%建設進度，我們預計其將于2013 年中期建成、試運行， 并于2014 年開始貢獻業績。目前，公司已具備光伏全產業鏈集成能力。

　　逐步涉足采礦業務。1)2012 年，天池能源1000 萬噸/年南露天煤礦項目獲國家發改委批復，I 期工程已于2012 年底完成15%建設進度；2)截至2012 年底，杜尚別金礦項目已完成8%建設進度。我們認為，采礦業務對公司短期利潤結構影響有限。

　　上調評級至“增持”。我們預計，當前股本下，公司2013、2014 年將分別實現EPS 0.43 元、0.48 元，對應16.4 倍、14.6 倍P/E.

　　風險提示：1)市場走勢或低于預期，影響公司國內和海外業務發展；2)行業競爭激烈、原材料(行情 專區)價格與匯率波動等因素，或為公司部分產品利潤率維持或提升帶來阻力；3)新業務拓展、費用控制或不達預期。